25 Jahre IWH

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Negative Bonitätsbewertungen und Zinsen auf Staatsanleihen – Gibt es einen Teufelskreis?

Kann es nach einer Herabstufung der Bonität eines Staates zu einer Dynamik von steigenden Zinsen auf Staatsanleihen und weiter fallenden Ratings kommen, die unausweichlich in einem Staatsbankrott endet? Die hohe Persistenz von Ratings sowie die Beobachtung, dass Zinsen häufig negativ auf eine Herabstufung reagieren, legen die Möglichkeit einer solchen Abwärtsspirale nahe. Empirisch ist diese Dynamik allerdings nicht zu sehen. In den Daten ist im Gegenteil ausschließlich eine sehr langsame Annäherung an ein langfristiges Gleichgewicht von guten Ratings und niedrigen Zinsen zu beobachten. Gleichzeitig ist die Persistenz von Ratings allerdings hoch genug, um nach einer Herabstufung auf ein hochspekulatives Niveau (Rating von B oder schlechter) massive und langandauernde Zinsaufschläge zu erzeugen. Da eine solche Herabstufung in der Realität allerdings äußerst selten erfolgt, ist die Existenz des oben beschriebenen Teufelskreises zu verneinen. Eine negative Entwicklung wie zum Beispiel in Griechenland in den Jahren 2010 und 2011 lässt sich nicht als Ergebnis der Wechselwirkung von Ratings und Zinsen erklären.

30. Juni 2015

Autoren Makram El-Shagi Gregor von Schweinitz

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Nach der Finanzkrise wurden Ratingagenturen zunächst heftig für eine zu positive Bewertung der Risiken so genannter Subprime-Kredite kritisiert
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Nach der Finanzkrise wurden Ratingagenturen zunächst heftig für eine zu positive Bewertung der Risiken so genannter Subprime-Kredite kritisiert

Nach der Finanzkrise wurden Ratingagenturen zunächst heftig für eine zu positive Bewertung der Risiken so genannter Subprime-Kredite kritisiert. Doch damit nicht genug, in der darauffolgenden Schulden- und Vertrauenskrise im Euroraum geriet auch die Bewertung der Risiken von Staatsanleihen in die Kritik. Hier allerdings bezog sich der Vorwurf auf eine zu negative Bewertung. Beispielsweise kritisierte der französische Finanzminister Pierre Moscovici die Entscheidung der Ratingagentur Standard and Poors, die Bonität Frankreichs am 11. August 2013 von AAA auf AA herabzustufen, als „kritisch und ungenau“. Noch weiter gehen Äußerungen, die eine politisch motivierte Verzerrung hinter den Entscheidungen von Ratingagenturen vermuten und als Konsequenz eine europäische Ratingagentur fordern.

Der Kritik an vermeintlich zu negativen Bewertungen liegt die Befürchtung zugrunde, die Herabstufung eines Staates könne einen abwärtsgerichteten Kreislauf in Gang setzen, in dessen Verlauf Herabstufungen von Staatsanleihen Zinsaufschläge nach sich ziehen, auf die Ratingagenturen mit weiteren Abwertungen reagieren. Empirische Studien scheinen dieser Vermutung eine valide Grundlage zu geben. Zum einen lässt sich häufig eine starke kurzfristige Reaktion von Märkten auf Änderungen von Ratings, insbesondere auf Herabstufungen, beobachten. Zum anderen gibt es einen starken Zusammenhang zwischen dem vergangenen Zinsniveau und dem aktuellen Rating. Unter der Annahme, dass Ratingagenturen häufige Neubewertungen durchführen, könnte eine zweite Herabstufung noch während der kurzfristigen Marktreaktion (Zinserhöhung) nach einer ersten Abwertung erfolgen. Das heißt, die Kombination der oben beschriebenen Beobachtungen könnte tatsächlich in den vermuteten Teufelskreis münden.

Die tatsächliche Anpassungsfrequenz von Ratings ist jedoch im Allgemeinen zu niedrig, um eine solche Ereignisabfolge zu erklären. Zwischen zwei Ratingänderungen vergehen im Schnitt zwei Jahre. Dies ist für Finanzmärkte üblicherweise ausreichend Zeit, um einen Schock durch vorherige Ratingänderungen zu verarbeiten. Allerdings variiert die Frequenz von Neubewertungen je nach ihrer Richtung: Abwertungen geschahen in einigen Ländern in schneller Folge, während nach einer Aufwertung im Regelfall lange Warteperioden folgten. Damit stellt sich die Frage, ob es sich bei den Herabstufungssequenzen um schrittweise Anpassungen nach einem großen realökonomischen Schock handelt oder um einen sich selbst verstärkenden Kreislauf, wie die Kritiker von Ratingagenturen vermuten.

Um die Frage nach der Existenz eines solchen Kreislaufs zu klären, ist ein ökonometrisches Modell notwendig, das sowohl den kurzfristigen als auch den langfristigen Zusammenhang zwischen Ratings und Zinsen auf Staatsanleihen abbilden kann. Dabei sollte das Modell zwei weitere Eigenschaften besitzen: Erstens muss es berücksichtigen, dass positive und negative Ratingänderungen unterschiedliche (asymmetrische) Effekte hervorrufen können. Konsequenterweise müssen auch Zinsänderungen asymmetrisch behandelt werden. Zweitens sollte das Modell Nicht-linearitäten berücksichtigen. Dies trägt nicht nur der Tatsache Rechnung, dass Risikoaufschläge empirisch erst bei relativ hohen Risiken sprunghaft ansteigen, sondern ist darüber hinaus notwendige Voraussetzung, um ein gutes und schlechtes Gleichgewicht zumindest theoretisch zuzulassen. Das hier verwendete Modell erfüllt diese Anforderungen, indem es den Zusammenhang von Zinsen und Ratings in zwei bivariaten Gleichungen untersucht. Es schätzt gleichzeitig die kurzfristigen Reaktionskurven von Ratings und Zinsen und ihre langfristigen Abhängigkeiten. Basis für die Schätzungen sind monatliche Daten einerseits zu Bewertungen der drei großen Ratingagenturen (Moody’s, Standard and Poors (S&P) und Fitch) für Staatsanleihen in fremder Währung sowie andererseits zu realen (also inflationsbereinigten) Zinsen auf Staatsschulden in heimischer Währung. Die Daten wurden für 46 Industrie- und Entwicklungsländer gesammelt und decken (so verfügbar) den Zeitraum von Januar 1980 bis Januar 2014 ab. Die breite Datenbasis der Studie sorgt dafür, dass Beobachtungen über das gesamte Spektrum möglicher Ratings enthalten sind.

Die Existenz eines negativen Zyklus ist höchst unwahrscheinlich

Die Ergebnisse sind eindeutig. Abbildung 1 zeigt die geschätzten Langfristzusammenhänge, die sich aus der Zinsgleichung (durchgezogene Linie) und der Ratinggleichung (gestrichelte Linie) ergeben. Es zeigt sich deutlich, dass es nur ein einziges langfristiges Gleichgewicht bei einem guten Rating (AA− in der Notation von S&P) und einem niedrigen Zinssatz von ca. 2,5% gibt. In der langen Frist werden sich Ratings und Zinsen diesem Gleichgewicht annähern. Der Mechanismus (ausgehend von einem schlechten Rating) ist dabei wie folgt: Die Zinsen passen sich relativ rasch an die angemessene Risikoprämie an, dargestellt durch die durchgezogene Kurve in Abbildung 1. Dieses Zinsniveau ist allerdings zu niedrig, um für Ratingagenturen die aktuelle schlechte Bewertung zu rechtfertigen. Dadurch wird ein Aufwertungsdruck erzeugt, der letztendlich zu einer tatsächlichen Aufwertung führt (in der Abbildung eine Bewegung nach links in Richtung des durch das aktuelle Zinsniveau implizierten fairen Ratings). Dies zieht wiederum weitere Zinssenkungen und Aufwertungen nach sich. 

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Anpassung an das langfristige Gleichgewicht erfolgt sehr langsam

Außerdem in diesem Heft

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Aktuelle Trends: In den meisten deutschen Bundesländern stieg die Exportintensität der Industrie – aber die ostdeutschen Flächenländer verbleiben auf hinteren Rangplätzen

Gerhard Heimpold

in: Wirtschaft im Wandel, Nr. 3, 2015

Abstract

Die Industrie konnte im Jahr 2014 im Vergleich zum Jahr 2010 in den meisten Bundesländern die Exportintensität steigern. Besonders kräftig nahm die Auslandsorientierung in Berlin und in Mecklenburg-Vorpommern zu. Trotzdem bleiben alle ostdeutschen Flächenländer auf hinteren Rangplätzen. Im Schnitt lag im Jahr 2014 die Exportintensität in Ostdeutschland bei rund 35%, in Westdeutschland bei ca. 48%.

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Kommentar: Der Europäische Gerichtshof und der Grexit

Reint E. Gropp

in: Wirtschaft im Wandel, Nr. 3, 2015

Abstract

Die Europäische Zentralbank hat vom Europäischen Gerichtshof (EuGH) grünes Licht für den Ankauf von Staatsanleihen bekommen. Wie der EuGH ent-schied, dürfen die Zentralbanker unter Einhaltung bestimmter Bedingungen Staatsanleihen der Euroländer aufkaufen. Die Richter billigen damit ein Programm, das auf eine Entscheidung des EZB-Rats im September 2012 zurückgeht: Die Notenbank werde notfalls unbegrenzt Staatsanleihen von Euroländern kaufen, um die Währung zu stützen, hatte damals EZB-Präsident Mario Draghi verkündet. Allerdings darf die Zentralbank nur tätig werden, wenn das betroffene Land bestimmten Qualitätsansprüchen genügt oder unter den Euro-Rettungsschirm geschlüpft ist und folglich strenge Reformvorgaben erfüllen muss. Die Richter argumentieren, dass das Programm die währungspolitischen Befugnisse der EZB nicht überschreite. Es verstoße nicht gegen das Verbot der monetären Finanzierung von Mitgliedstaaten, sondern es handele sich dabei um ein Programm, das dem Bereich der Währungspolitik zuzuordnen sei und zu dem Ziel der EZB beitrage, die Preisstabilität in den Mitgliedstaaten zu gewährleisten. Die Entscheidung gibt der EZB auch Rückendeckung beim aktuell laufenden Anleihekaufprogramm (quantitative easing) vom Frühjahr dieses Jahres. Dieses hat zum Ziel, bis Ende September 2016 Staatsanleihen und Anleihen anderer staatlicher Einheiten aller Eurostaaten im Wert von bis zu einer Billion Euro anzukaufen. Damit soll Deflations-tendenzen entgegengewirkt werden.

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Im Lichte neuer Daten: Ostdeutschland absolut „reicher“, beim Wachstumspotenzial jedoch relativ „ärmer“

Udo Ludwig Franziska Exß

in: Wirtschaft im Wandel, Nr. 3, 2015

Abstract

Die amtliche Statistik hat die Angaben zum Bruttoinlandsprodukt der ostdeutschen Flächenländer für die Jahre seit 2000 um jährlich rund 3% erhöht. In dieser Korrektur kommen auch konzeptionelle Erweiterungen des gesamtwirtschaftlichen Rechnungswesens zum Tragen. Insbesondere betrifft das Forschungs- und Entwicklungsleistungen, die jetzt wie eine Investition in ein Vermögensgut behandelt werden. Es zeigt sich, dass der Osten in diesem Zukunftsbereich gegenüber dem Westen stärker zurückliegt, als bisher beziffert worden ist.

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Perspectives for Future Research on European Urban Development: Workshop im Rahmen eines deutsch-russischen Kooperationsprojekts

A. Förtsch Albrecht Kauffmann

in: Wirtschaft im Wandel, Nr. 3, 2015

Abstract

Das im September 2012 auf Initiative der damaligen Abteilung Stadtökonomik gestartete Projekt zur Anbahnung gemeinsamer Forschungsarbeiten des Leontief Centre St. Petersburg (LC) und des IWH zu Fragen der wirtschaftlichen Neupositionierung post-sozialistischer Städte fand am 25. und 26. Februar 2015 mit einem Workshop in Halle (Saale) seinen vorläufigen Abschluss. Neben den beteiligten Mitarbeiterinnen und Mitarbeitern des LC und des IWH nahmen auch Wissenschaftlerinnen und Wissenschaftler anderer Forschungseinrichtungen teil, deren Forschung Bezüge zur Fragestellung des vom Bundesministerium für Bildung und Forschung (BMBF) geförderten Projekts aufweist. In den vorangehenden zweieinhalb Jahren gab es einen intensiven Austausch zwischen beiden Instituten u. a. in Form von Gastaufenthalten, gegenseitiger Hilfe bei der Datenbeschaffung und ­aufbereitung und gemeinsamen Auftritten bei wissenschaftlichen Veranstaltungen. Im Rahmen des Abschlussworkshops wurden Ergebnisse der gemeinsamen Arbeit wie auch thematisch verwandter Untersuchungen vorgetragen und diskutiert.

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Wirtschaftspolitische Herausforderungen für Sachsen-Anhalt: Toleranz, Talente und Technologie

Oliver Holtemöller

in: Wirtschaft im Wandel, Nr. 3, 2015

Abstract

Das Wirtschaftswachstum in Sachsen-Anhalt war in den vergangenen Jahren schwach. Der wichtigste Erklärungsfaktor ist die demographische Entwicklung; die Alterung und die Schrumpfung der Bevölkerung dämpfen die Anzahl der Erwerbstätigen. Es gibt eine Reihe von ökonomischen Ansatzpunkten für die Verbesserung der wirtschaftlichen Perspektiven. Dazu ist es erforderlich, die Ursachen der schwachen Entwicklung zu analysieren und ursachengerechte Maßnahmen zur Stärkung der wirtschaftlichen Leistungsfähigkeit zu ergreifen. Die größten Chancen bieten Investitionen in die Bildung, mehr Internationalität sowie die Förderung von Forschung und Innovation.

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